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Newsletter n. 3 - Bolle ne abbiamo?

La bolla del private debt

“Be fearful when the others are greedy and greedy when the others are fearful" - Warren Buffett

Newsletter n. 3 – Bolle ne abbiamo? Il private credit

Eccoci alla terza puntata sul tema bolle finanziarie. Dopo il tema AI, ed il tema criptovalute, oggi tocca all’ultimo argomento, il private credit.

Questo argomento è leggermente più complicato dei precedenti, ho cercato di semplificare il più possibile ma ho dovuto dilungarmi un po’ più del previsto

Iniziamo con il definire il private credit: si tratta di prestiti, effettuati come prestiti diretti o emissioni obbligazionarie, solitamente senza rating, con i quali investitori non bancari finanziano le società medio piccole bypassando in questo modo il canale dei prestiti bancari.

Come si finanziano le aziende

Cominciamo a vedere come si possono finanziare le aziende, i canali tipici sono:

· I prestiti bancari: la forma di finanziamento tipica delle aziende è sempre stata il prestito bancario, che può avere molte forme ma di fatto è un finanziamento dalla banca alla azienda

· Le obbligazioni corporate: le obbligazioni sono una forma di finanziamento che permette anche ad altri soggetti, non bancari, di finanziare una azienda

Cosa è una obbligazione

Per chi fosse digiuno di temi finanziari forse conviene partire dallo spiegare cos’è una emissione obbligazionaria: avendo dedicato gli ultimi 25 anni della mia carriera lavorativa al mercato obbligazionario dovrei essere abbastanza titolato per rispondere 😊. Un’obbligazione è un titolo di credito emesso da società, banche o enti pubblici per raccogliere fondi dagli investitori. Chi acquista un’obbligazione ha diritto a ricevere, alla scadenza, il capitale investito e, periodicamente, un interesse chiamato ‘cedola’ (gli interessi si chiamano “cedole” o “coupon” perché una volta, quando questi titoli erano in forma cartacea, erano costituiti da tagliandini attaccati al titolo obbligazionario e venivano staccati e presentati all’incasso per poter ricevere gli interessi).

Il mercato delle obbligazioni include dunque sia i titoli di stato (per esempio i BOT o i CCT o i BTP) sia le obbligazioni corporate, ovvero emesse da società o banche. Queste obbligazioni possono essere vendute sia a investitori istituzionali (fondi comuni, hedge funds, assicurazioni, banche) sia a investitori retail (i privati cittadini). Qualora siano vendute a investitori retail devono avere un prospetto informativo che va approvato dal regolatore del mercato finanziario (in Italia la CONSOB) per verificare che siano descritte tutte le caratteristiche del titolo. Se invece sono vendute solo a investitori professionali il prospetto è necessario solo dopo il collocamento, perché si presume che costoro siano in grado di valutare il rischio in autonomia.

Il rating delle obbligazioni

Le emissioni obbligazionarie hanno di solito un rating, ovvero un giudizio dato da apposite agenzie, che valuta il rischio che il compratore si assume. Le obbligazioni più sicure hanno rating AAA e poi si scende fino a BBB- che rappresenta il livello più basso dell’”investment grade”. Al di sotto del BBB- esistono ancora rating più bassi (fino al C) che sono definiti “high yield” (una volta li chiamavano “junk bonds”, ovvero titoli spazzatura, ma ci si rese conto che il nome non invogliava molto all’acquisto, e quindi si decide di optare per un nome meno traumatico). Naturalmente per la solita legge per cui ad un maggiore rischio deve corrispondere un maggiore rendimento le obbligazioni con rating più alto pagheranno un interesse molto basso, quelle con rating intermedio un interesse un po’ più alto, e quelle con rating basso pagheranno interessi molto più alti per attirare gli investitori ad assumersi quel tipo di rischio.

Le obbligazioni permettono a chiunque, dai privati risparmiatori ai fondi comuni e alle assicurazioni, di finanziare aziende e banche senza essere una banca.

Caratteristica delle emissioni obbligazionarie “pubbliche” con rating, ovvero di quelle emissioni che sono collocate ad un numero elevato di investitori, che le differenzia dai prestiti bancari e dalle obbligazioni private, è che essendo titoli di credito sono vendibili facilmente ed esiste dunque un mercato, detto secondario, nel quale le obbligazioni vendono comprate e vendute a prezzi in continuo movimento.

L’ingresso di nuovi soggetti nei prestiti corporate e il private credit

Come dicevamo sopra, fino a qualche tempo fa i prestiti alle aziende erano erogati solo dalle banche, mentre gli investitori istituzionali come fondi e assicurazioni si limitavano a comprare obbligazioni, quasi sempre con rating.

Negli ultimi anni, tuttavia, questi soggetti hanno ritenuto interessante entrare anche nel mercato dei prestiti non obbligazionari per un motivo molto semplice: i finanziamenti a differenza delle obbligazioni non hanno “mark to market”. Ovvero mentre una obbligazione è quasi sempre scambiabile sul mercato ad un prezzo, e questo prezzo viene registrato sul bilancio di chi la possiede, i prestiti bancari vengono iscritti a bilancio al valore nominale e, salvo eventi straordinari, restano iscritti a quel valore fino alla scadenza. Allora è chiaro che se, come è successo ad esempio nel 2023, i valori delle obbligazioni scendono, perché per esempio salgono i tassi d’interesse, ciò ha una ripercussione immediata sui bilanci di chi possiede quei titoli. Mentre ciò non avviene per i prestiti non obbligazionari.

Si è dunque sviluppato un mercato enorme di prestiti che vengono collocati ad un numero molto ristretto di investitori non bancari che possono e vogliono assumersi questi rischi.

A volte questi prestiti assumono anche la forma di obbligazioni, ma senza rating e collocate direttamente ad un investitore, il che le rende obbligazioni solo di nome ma non di fatto perché non hanno un mercato in cui si possono vendere.

Alcune società di gestione di fondi comuni o alcuni hedge funds hanno pensato bene di creare dei fondi dedicati a questo mercato, in modo che anche gli investitori privati potessero mettere i loro 1000 o 10.000 euro per finanziare queste società piccole e medie.

Ad oggi il mercato del private credit, anche grazie appunto ai fondi dedicati, è arrivato ad oltre 3 trilioni di dollari di investimenti. Sono 3.000 miliardi di dollari. Per darvi un riferimento è all’incirca lo stesso ammontare del debito pubblico italiano.

Poiché questi prestiti sono collocati privatamente ad un ristretto numero di investitori non esiste un quadro chiaro di chi li detenga. Non esiste nemmeno un quadro chiaro di quale sia il grado di rischio di questi prestiti perché non hanno un rating. Non sappiamo nemmeno a quali condizioni siano erogati, perché essendo negoziati privatamente non viene data informativa al pubblico.

Inoltre non esiste un organismo che controlli chi eroga questi finanziamenti perché i soggetti finanziatori sono soprattutto hedge funds o fondi comuni che hanno una supervisione molto leggera, o assicurazioni che sono vigilate ma soprattutto su tematiche diverse dal rischio di credito.

E’ ragionevole pensare che la maggior parte di questi prestiti privati siano fatti ad aziende che hanno un merito di credito non particolarmente elevato, ma pagano rendimenti maggiori rispetto a quelli delle obbligazioni con rating disponibili sul mercato.

Perché i prestiti bancari e le obbligazioni con rating hanno meno rischio

Abbiamo detto che le obbligazioni con rating vengono analizzate dalle apposite società, queste non solo assegnano un rating alle obbligazioni ma possono alzarlo o abbassarlo se l’azienda o il soggetto peggiora la sua situazione finanziaria. Questo dà una garanzia anche ai detentori delle obbligazioni perché se ad un certo punto il rating di una obbligazione che io possiedo viene abbassato troppo io posso in qualsiasi momento venderla, magari con una perdita ma comunque la posso vendere prima che la situazione peggiori troppo.

Per quanto riguarda i prestiti bancari invece, essendo le banche soggetti vigilati, tutti i loro prestiti sono registrati ed analizzati dalle varie banche centrali, che hanno come compito anche la verifica che le singole banche non prestino i loro soldi in maniera sconsiderata.

Come può scoppiare la bolla del private credit

I controlli di cui sopra, da parte delle società di rating per le obbligazioni con rating, e da parte delle banche centrali per i prestiti bancari, non esistono per il private credit. Purtroppo per quanta fiducia si possa riporre nella capacità da parte degli investitori di analizzare e valutare i prestiti privati erogati, sappiamo che l’ingordigia (quello che gli anglosassoni chiamano “greed”) a volte porta a commettere errori. Ovvero l’interesse ad avere rendimenti più elevati può portare a prestare soldi a chi non è in grado di restituirli.

Se dunque si verificasse una situazione di recessione globale, ed alcune delle aziende che sono state finanziate tramite private credit dovessero trovarsi in difficoltà, si potrebbe avere un effetto a catena. La reazione presumibile è questa:

La società ACME Inc. fallisce perché il suo business non va bene e perché ha effettuato investimenti sbagliati. Il mese dopo fallisce la società Paperoga Inc., e il mese successivo fallisce la società Bugs Bunny Inc. Tutte queste società sono state finanziate tramite prestiti privati da investitori sconosciuti che si prendono una bella perdita.
Gli amministratori delegati dei vari fondi e assicurazioni che investono in private credit chiamano i loro collaboratori e chiedono quanto ci ha perso la loro società: qualcuno ci ha perso tanto, qualcuno poco, qualcuno nulla. Gli investitori che hanno perso poco o nulla fanno subito comunicati stampa per informare gli azionisti che non hanno perso molto, quelli che invece hanno perso parecchio tentennano, danno informazioni prima col contagocce e poi finalmente ammettono la cantonata
Partono i titoli di giornale sulla crisi del private credit ed alcuni risparmiatori cominciano a vendere i loro fondi comuni che investono in private credit, chiedendo indietro i loro risparmi
Tutti gli azionisti e finanziatori di assicurazioni e hedge funds che investono in private credit chiedono alle società quanto è l’esposizione a questa categoria di investimenti. Dopodiché nei consigli di amministrazione si ordina all’amministratore delegato di ridurre il più possibile l’esposizione a questa categoria di attività
La riduzione dell’esposizione vuol dire che i prestiti vengono venduti ad altri hedge funds più aggressivi che sono disposti a prendersi il rischio ma che comprano i prestiti o le obbligazioni a sconto. Ovvero se io avevo finanziato la società per 100 milioni posso liberarmi del finanziamento ma chi me lo compra me ne darà 50 o anche meno
Soprattutto, la cosa più importante è che tutte le società che si erano finanziate tramite private credit ed i cui prestiti scadono nei prossimi mesi si trovano nell’impossibilità di rinnovare i prestiti perché nessuno vuole più prendersi il rischio. Una parte di queste aziende riesce a farsi finanziare dalle banche tramite prestiti bancari tradizionali e con questi finanziamenti ripaga quelli in scadenza, ma le aziende messe peggio si trovano in difficoltà e falliscono anche loro.
Si crea una spirale simile a quella del 2008, e diverse società, anche con una situazione finanziaria non critica, hanno problemi a finanziarsi. Il costo del credito aumenta per tutti, sia per le società buone che per le società meno buone, perché un canale di finanziamento improvvisamente si è asciugato e resta solo il canale bancario che non è infinito
Arriviamo dunque ad una situazione di “credit crunch” per cui il credito diventa molto più costoso e scarso, gli investimenti vengono rimandati, e normalmente quando c’è credit crunch si va in recessione
Naturalmente in una situazione del genere crollerebbero quasi tutti i mercati, anche i mercati azionari, perché se c’è una recessione le previsioni per tutte le aziende cambiano
Fortunatamente, come avvenuto nel 2008, le banche centrali interverrebbero per ridurre l’impatto di una crisi di questo genere incentivando le banche ad aumentare i finanziamenti, ma i danni sarebbero comunque notevoli.

Conclusioni

Spero di aver spiegato il più chiaramente possibile il rischio di una crisi del private credit, il tema è complesso e meriterebbe molto più spazio ma non voglio rischiare di rendermi noioso. In buona sostanza abbiamo una categoria di prestiti che è effettuata ad aziende di cui si sa poco, da investitori di cui si sa poco, con condizioni di cui si sa poco. Soprattutto non esiste un mercato dove questi prestiti si scambiano in maniera liquida e regolare, e quindi è impossibile monitorare la situazione, come invece si può fare in altri mercati dove ogni giorno ho un prezzo che mi dice se il mercato sta andando bene o male.

La speranza è che i prestiti di private credit continuino ad essere, almeno in gran parte, rimborsati e non si verifichi il fenomeno del punto 1 che poi scatena tutto il resto, però diciamo che la speranza non è una buona base per gestire i propri soldi e forse è meglio cautelarsi da uno scenario del genere.

Come cautelarsi, o come addirittura approfittare per guadagnare da uno scenario simile, lo potete chiedere di persona contattandomi tramite i canali soliti

Disclaimer: quanto sopra scritto rappresenta unicamente il pensiero, alla data attuale, di Claudio Livolsi e non vuole in nessun modo essere una sollecitazione ad investire o a disinvestire in titoli o altri strumenti di investimento. Le società sopra nominate non sono in alcun modo collegate a Claudio Livolsi. Claudio Livolsi potrebbe o meno aver investito a titolo personale in uno o più dei suddetti titoli. Claudio Livolsi, titolare del sito CLDA Consulting, non è responsabile in alcun modo per investimenti o disinvestimenti effettuati in seguito alla lettura del suddetto articolo

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