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Newsletter n. 4 - Lo spread, questo sconosciuto
“Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough" - Mario Draghi
Newsletter n. 4 – Lo spread, questo sconosciuto
Ho deciso di dedicare una newsletter al tema dello spread, perché pur essendo una parola che ormai dal 2010 è entrata nel linguaggio corrente, in realtà credo che non tutti abbiano una comprensione esatta del significato. Senza alcun tipo di valutazione politica (non perchè non abbia opinioni in merito ma non è questa la sede), se persino la Presidente del Consiglio mostra di non aver chiaro come funziona lo spread tra Bund e BTP (https://www.ilpost.it/2025/05/15/meloni-spread-errore-grosso-camera/) forse vale la pena spenderci un po’ di tempo.
Per spread si intende un differenziale di rendimento tra 2 tassi di interesse, che possono essere il rendimento di un titolo o, ad esempio, l’interesse che pago su un mutuo. Se un titolo rende il 3% e un altro titolo rende il 4% lo spread è dell’1%, ovvero di 100 punti base (il punto base è un centesimo di punto percentuale ovvero lo 0.01%). Allo stesso modo se io ho un mutuo il cui tasso di interesse è Euribor + 1%, allora lo spread è l’1%, ovvero il tasso che aggiungo all’Euribor per avere il costo del mio mutuo.
Nel mercato dei titoli obbligazionari esistono fondamentalmente due situazioni in cui lo spread è utilizzato correntemente:
1. Il “credit spread” è lo spread che una qualsiasi obbligazione aziendale, sia di una società o di una banca, paga sopra il tasso midswap. Il tasso midswap è il tasso fisso equivalente al tasso Euribor su una certa scadenza, e cambia ogni secondo in base alle aspettative dei mercati. Allora se una obbligazione della società X a 5 anni rende oggi il 4% e il tasso midswap a 5 anni è il 3%, ecco che si dice che l’obbligazione di X rende 100 punti base sopra il tasso swap. Questo spread è definito “credit spread” perché quanto maggiore è il rischio di credito della società X, ovvero il rischio che la società possa fallire, tanto maggiore sarà lo spread che gli investitori vorranno sopra il tasso midswap per comprarsi la suddetta obbligazione. E’ dunque una indicazione del rischio di credito che il mercato attribuisce al titolo in oggetto.
2. Il “sovereign spread” è la stessa cosa applicata ai governi. Per i titoli dei governi dell’Eurozona, che sono tutti emessi nella stessa moneta, l’Euro, il modo valutare il rischio attribuito dagli investitori ai singoli paesi è vedere quanto rendono i titoli governativi dei paesi e calcolare la differenza. Per definizione anziché il midswap si usa come base di confronto il rendimento dei Bund tedeschi, che sono tuttora considerati i titoli più sicuri dell’Eurozona e quindi sono quelli che rendono di meno. Lo spread del BTP, il titolo governativo Italiano, è calcolato come la differenza tra il rendimento del BTP ad una certa scadenza (di solito si usa la scadenza a 10 anni) ed il rendimento del Bund tedesco a quella scadenza. Non è mai successo, e credo non succederà mai, che il BTP renda meno dei Bund, ma è vero che oggi lo Spread tra Bund e BTP è molto basso.
La storia dello Spread del BTP
Fino al 2009 di fatto i titoli governativi dell’area Euro davano più o meno tutti lo stesso rendimento, perché si riteneva che il rischio fosse uguale in quanto in caso di difficoltà finanziaria di un paese dell’Eurozona gli altri paesi dell’area Euro lo avrebbero aiutato e quindi gli investitori non differenziavano troppo tra i titoli dei vari governi nazionali. Lo spread era dunque piuttosto basso.
Tutto questo cambia con la crisi del debito della Grecia: in quell’anno, e con la contrarietà da parte della Germania e di altri paesi europei ad aiutarla per evitare il fallimento. Gli investitori capiscono che esiste la concreta possibilità che il debito del governo greco non venga rimborsato interamente (come infatti avverrà). Una volta che viene meno la certezza che i paesi europei abbiano tutti lo stesso rischio, l’attenzione si sposta dalla Grecia agli altri paesi a rischio, tra cui Italia, Spagna, Portogallo e Irlanda, i quali hanno tutti un elevato debito pubblico. Viene coniata l’espressione PIIGS ovvero Portugal, Italy, Ireland, Greece, Spain per definire quei paesi i cui conti pubblici sono particolarmente a rischio. Immediatamente i rendimenti richiesti dagli investitori per comprare i titoli Italiani o degli altri PIIGS salgono di molto. Si arriva ad uno spread tra Bund e BTP di 575 nel 2011, ovvero i BTP arrivano a pagare un rendimento di quasi 6 punti percentuali superiore a quello dei Bund tedeschi. E’ in questa fase storica che il termine spread diviene di uso comune, in quanto ogni giorno veniva monitorato per capire come il nostro paese fosse percepito dagli investitori. Fortunatamente l’intervento di Mario Draghi, che con la BCE implementa una serie di misure volte a rafforzare l’Euro ed evitare il peggio, riporta la situazione sotto controllo. Ma perché lo spread torni a livelli più accettabili ci vorranno molti anni di acquisti di titoli governativi da parte della BCE ed una serie di importanti correzioni di bilancio da parte di Italia, Spagna, Portogallo e Irlanda.
Ma perché è così importante che lo spread sia basso? Poiché l’Italia, come quasi tutti i governi al mondo, ha una grande quantità di debito pubblico, ha necessità di emettere nuovi titoli governativi ogni 15 giorni o al massimo ogni mese. Può succedere, ed è successo, che una volta o due non vi fossero abbastanza compratori rispetto al volume che il Tesoro italiano voleva collocare. Questo non è un problema perché, come detto, le aste ed i collocamenti di titoli pubblici sono frequenti. Ma se per un periodo più lungo il Tesoro non trovasse nessuno che compra i suoi titoli, allora sì che avremmo un problema. In assenza di interventi (che per fortuna adesso sono previsti) da parte degli altri paesi europei e da parte della BCE, l’Italia si troverebbe senza liquidità ed andrebbe in default, ovvero il governo non potrebbe pagare pensioni e stipendi ai dipendenti pubblici. Ma anche solo se gli investitori richiedessero, come avvenuto nel 2010 e negli anni successivi, un tasso d’interesse più alto di quello che richiedono per i titoli di stato di altri paesi, ciò costerebbe al bilancio pubblico molti miliardi, che verrebbero distolti da altri impieghi per essere pagati come interessi agli investitori. E’ dunque importante che lo spread sia basso, perché questo libera risorse che possono essere usate per investimenti pubblici o altre misure che aiutano il paese.
Oggi gli spreads dei titoli governativi dell’Eurozona sono nuovamente bassi per tutti i paesi dell’area Euro: dopo 15 anni dalla crisi ci si è resi conto che l’Euro è più resiliente di quanto si pensava, e la BCE ha gli strumenti per garantire la sopravvivenza della valuta comune. Inoltre i rendimenti del Bund tedesco, che una volta erano a zero o addirittura sotto zero, sono saliti a causa della recessione in Germania. Per differenza, se il rendimento del Bund sale e il rendimento del BTP non si muove, lo spread scende, ed è quello che è successo nell’ultimo anno.
I Credit Spreads
Il credit spread invece si riferisce al rendimento delle obbligazioni delle società o delle banche rispetto al tasso midswap, che è il tasso fisso equivalente all’euribor su scadenze di un anno o più. Ogni obbligazione avrà uno spread diverso, che indica il rischio che il mercato attribuisce in quel momento all’emittente di quella obbligazione. Naturalmente lo spread varia molto in base a tanti fattori, non solo dipendenti dalla salute economica della azienda che emette l’obbligazione ma anche dalla fase del mercato e dall’appetito degli investitori per quel tipo di obbligazioni.
Oggi siamo in una fase in cui, in generale, i credit spreads sono molto bassi. Se 4 anni fa una società BBB pagava su una obbligazione a 5 anni uno spread di 150 punti base, oggi ne paga 70, siamo cioè ai minimi storici degli spreads delle obbligazioni corporate. Non è possibile dare una spiegazione sintetica del perché, ma è ragionevole dire che oggi le obbligazioni corporate non rendono a sufficienza da compensare il rischio aggiuntivo che ci si assume nel comprarle rispetto all’acquisto di un titolo di stato. E’ dunque possibile che nel 2026 gli spreads corporate salgano a livelli più sensati. Di solito, come avviene spesso in finanza per molte variabili, mentre la discesa dello spread è lenta e graduale la risalita è brusca e improvvisa e dovuta ad un qualche shock esogeno. Potrebbe essere il fallimento di una grande azienda o un grosso calo delle quotazioni di borsa o il fatto che gli investitori si rendono conto improvvisamente che gli spreads attuali non hanno senso. In ogni caso, in termini di asset allocation il consiglio è di ridurre l’esposizione al settore corporate bonds nell’attesa che vi sia un repricing del mercato che prima o poi molto probabilmente avverrà.
Come sempre per ulteriori dettagli sono a disposizione.
Disclaimer: quanto sopra scritto rappresenta unicamente il pensiero, alla data attuale, di Claudio Livolsi e non vuole in nessun modo essere una sollecitazione ad investire o a disinvestire in titoli o altri strumenti di investimento. Le società sopra nominate non sono in alcun modo collegate a Claudio Livolsi. Claudio Livolsi potrebbe o meno aver investito a titolo personale in uno o più dei suddetti titoli. Claudio Livolsi, titolare del sito CLDA Consulting, non è responsabile in alcun modo per investimenti o disinvestimenti effettuati in seguito alla lettura del suddetto articolo
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