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Newsletter n. 7 - Private Credit: una bomba pronta ad esplodere?
Newsletter n. 7 – Private credit: una bomba pronta ad esplodere?
Avevo anticipato che avrei scritto sul private equity, sarà l'argomento del prossimo numero della mia newsletter. Oggi parlo di un tema collegato, ovvero il private credit, tema di cui ho già trattato in precedenza nelle altre newsletters. Qui cercherò di approfondire senza esagerare nelle spiegazioni tecniche. Come spesso faccio proverò ad iniziare con una parte di educazione finanziaria di base che spieghi cosa è il private credit e poi successivamente mi addentrerò in considerazioni più approfondite destinate solo a chi ha maggiori conoscenze in ambito di finanza e mercati.
Le forme di finanziamento disponibili alle aziende
Per spiegare cosa è il private credit partirò dall’illustrazione di quali sono le alternative per una società che ha bisogno di finanziare gli investimenti o semplicemente la sua attività corrente. Qualsiasi azienda di nuova costituzione si finanzia in primis con il capitale dell’imprenditore o, laddove si tratti di una start-up particolarmente interessante, con il capitale delle società di venture capital che si offrono di associarsi all’imprenditore (acquistando azioni dell’azienda) ottenendo in cambio la possibilità, se la società ha successo, di un grande guadagno in una fase successiva. Ma nessuna società si finanzia solo con capitale di rischio, cioè con azioni (né è consigliato dal punto di vista della teoria finanziaria) e dunque la società cerca anche di raccogliere finanziamenti da chi è disposto a prestarle soldi. Per le società medio-piccole l’unico finanziatore possibile sono le banche, che prestano i soldi all’azienda in cambio di un tasso di interesse prefissato (e del rimborso a scadenza).
L’altra forma di finanziamento disponibile per le aziende è il mercato delle obbligazioni (chiamate anche “corporate bonds”), ovvero una società emette dei titoli che vengono comprati da investitori professionali (i fondi e le assicurazioni) che ricevono un tasso d’interesse per una durata prefissata e successivamente il rimborso dei titoli alla scadenza. Le obbligazioni però sono tendenzialmente uno strumento riservato alle aziende medio-grandi, perché gli investitori professionali comprano emissioni di importo grande, molto scambiate sul mercato, che consentono loro di rivendere i titoli se ne hanno bisogno. Inoltre la grandissima parte delle emissioni obbligazionarie possiede un rating, ovvero un giudizio di affidabilità della società che le emette. Questo rating parte da AAA (il più alto), scende a AA, poi a singolo A, poi va a BBB, poi scende a BB e così via fino a C, che è il gradino più basso. La stragrande maggioranza delle obbligazioni aziendali ha un rating compreso tra A e BBB-, sotto il rating di BBB- si parla di obbligazioni “high yield”, anche dette “junk bonds” ovvero obbligazioni a maggior rischio che normalmente sono comprate da investitori specializzati in questa categoria di investimenti.
I corporate bonds sono normalmente emessi per importi che partono da €200 milioni per salire fino a diversi miliardi, e sono venduti a centinaia di investitori istituzionali con tagli da decine o centinaia di milioni di euro. Un’emissione di una grossa società, come se ne collocano ogni settimana sul mercato degli Eurobonds potrebbe essere, per esempio, di un importo di €2mld, venduta a 75 investitori, con ordini che vanno da 1 a 100 milioni l’uno.
Il mercato dei Private Placements
Per le aziende che, per vari motivi, non vogliono avere un rating, o non hanno le dimensioni per emettere un corporate bond, esiste un mercato, molto più piccolo, di Private Placements, ovvero emissioni obbligazionarie riservate a uno o pochi investitori che desiderano prestare i soldi a quell’azienda in cambio, solitamente, di un rendimento superiore a quello delle obbligazioni con rating.
I private placements sono collocati in grandissima parte a fondi specializzati (di solito sono fondi riservati ad investitori sofisticati, non accessibili al grande pubblico) ed alle compagnie assicurative, le quali hanno meno vincoli di rating e di liquidità rispetto ai fondi comuni di investimento, i quali sono per regole interne obbligati a investire in strumenti con un rating e con una elevata liquidabilità. Le assicurazioni invece possono investire, almeno in parte, su strumenti cosiddetti “illiquidi” e che hanno scadenze più lunghe, perché sanno con una buona approssimazione in ogni momento quanti soldi dovranno pagare ai loro assicurati nei prossimi anni (molte polizze hanno una scadenza fissa, e anche nel settore delle polizze vita caso morte vi sono tabelle di mortalità molto accurate che consentono di prevedere in media quali saranno gli esborsi nei prossimi anni).
Lo sviluppo del private credit
I private placements per tantissimi anni sono stati un mercato marginale, molto piccolo e riservato a pochissime aziende e per importi ridotti. Ciò che lo ha fatto crescere in maniera significativa, soprattutto negli Stati Uniti, sono stati 3 fattori:
1) La Grande Crisi Finanziaria ha fatto sì che le banche rendessero molto più stringenti i criteri con cui potevano prestare denaro alle aziende, su richiesta delle varie banche centrali. In particolare in Europa le banche centrali iniziarono a disincentivare molto i prestiti fatti ad aziende con merito di credito basso, soprattutto sul medio-lungo termine.
2) Negli Stati Uniti i fondi di Private Equity (ovvero quei fondi che cercano di comprare aziende con buone prospettive per rivenderle dopo qualche anno) hanno iniziato a comprare compagnie assicurative in difficoltà o di piccole dimensioni perché ne vedevano buone prospettive di miglioramento della redditività
3) La nascita di nuove aziende nei settori delle energie rinnovabili e dell’AI, oltre che la grande crescita di molte aziende nel settore dell’healthcare, ha fatto sì che arrivassero sul mercato moltissime nuove imprese che non avevano una storia alle spalle (perché appunto appena create) ma che avevano bisogno di capitali per effettuare grandi investimenti. Queste aziende non potevano avere un rating abbastanza elevato perché non avevano una storia alle spalle, e non potevano ricevere finanziamenti dalle banche per lo stesso motivo.
Questi 3 fattori hanno fatto sì che nascessero fondi dedicati ai private placements (o private credit). Le aziende che non possono venire finanziate dalle banche perché di recente costituzione, o che non hanno rating sufficientemente alti da permettere loro di emettere corporate bonds, si fanno finanziare tramite private placements da fondi dedicati che non sono soggetti a tutti i controlli a cui sono sottoposte le banche, e non hanno le esigenze di liquidità che hanno i fondi comuni di investimento.
In aggiunta quelle compagnie assicurative che sono state comprate da fondi di private equity vengono incentivate dai fondi nuovi azionisti a investire in private placements emessi da società attive nell’AI, nelle energie alternative, nell’healthcare, controllate dagli stessi fondi.
Grazie ai fondi dedicati ed agli investimenti delle compagnie assicurative il mercato del private credit è cresciuto negli anni fino a raggiungere circa 2 trilioni di dollari, che rappresenta solo il 5% del mercato complessivo dei corporate bonds e tuttavia non è certo un ammontare irrilevante ed è di poco superiore all’importo totale del mercato dei subprime loans nel 2007.
I pericoli di una crisi del mercato del private credit
Si parla ormai da almeno un anno o più della possibilità di una crisi del mercato dei private bonds (di cui finora si sono visti solo alcuni piccoli segnali). Vediamo quali sono le motivazioni:
1) Conflitto di interessi tra investitori ed emittenti: è chiaro a tutti che se una società di AI, controllata da un fondo di Private Equity, emette dei bonds che vengono comprati da una compagnia assicurativa controllata dallo stesso fondo abbiamo un conflitto di interessi grande come una casa. Di fatto il fondo sta trasferendo una parte del rischio della società di AI ai sottoscrittori delle polizze vita della compagnia assicurativa da lui stesso posseduta. Non c’è bisogno di spiegare oltre quanto sia rischiosa una cosa del genere
2) Illiquidità del mercato: anche i fondi di Private Debt hanno delle oscillazioni nelle masse gestite. I sottoscrittori dei suddetti fondi possono richiedere indietro i soldi, anche se a volte con delle restrizioni. Quando li richiedono il fondo deve vendere parte dei suoi investimenti, ma un private bond non è facilmente vendibile se non ad un prezzo molto scontato (e nemmeno sempre), facendo registrare dunque una perdita al fondo. Ciò può provocare un effetto a catena per cui altri sottoscrittori chiedono di essere rimborsati e ciò provoca il fallimento del fondo e, successivamente, un panico nel mercato
3) Bassa qualità delle aziende che emettono private debt: il private debt è concentrato su aziende ad alta crescita ma anche ad alto rischio. Le aziende di buona qualità non hanno bisogno di ricorrere al private debt: o si fanno dare un rating ed emettono corporate bonds, o vanno dalle banche e si fanno prestare i soldi direttamente.
I tre fattori sopra elencati possono portare, prima o poi, alla liquidazione di alcuni fondi di private debt, oppure al fallimento di alcune compagnie assicurative attive in questo segmento.
Se ciò dovesse avvenire non sarebbe un problema in sé (gli importi, abbiamo visto, non sono enormi in proporzione alle dimensioni del mercato del debito corporate in generale) ma potrebbe causare una reazione a catena che si può riassumere così:
- Alcune società che si sono finanziate con private credit non riescono a rimborsare i finanziamenti a causa di una recessione o di una crisi del mercato in cui sono attive
- Alcuni fondi ed alcune assicurazioni che hanno comprato questi private bonds si trovano in difficoltà e devono chiudere o addirittura falliscono
- La notizia si sparge sul mercato: improvvisamente nessuno vuole più comprare private credit
- Le aziende buone che si erano finanziate sul mercato del private credit, ad un certo punto devono rimborsare i finanziamenti. Solitamente una azienda in crescita rimborsa un bond emettendone uno nuovo, i proventi del nuovo bond vengono usati per rimborsare quello vecchio. Ma se nessuno vuole più comprare i private bonds ecco che anche le aziende buone si trovano in difficoltà e manca loro la liquidità per andare avanti
- Ciò aggrava la crisi del mercato del private debt, ed altri fondi di private debt falliscono
- Molte banche hanno prestato soldi ai fondi di private debt, e quindi registrano perdite per questi fallimenti
- Improvvisamente anche il mondo bancario ed il mondo dei corporate bonds cominciano ad essere più attenti nell’erogazione di finanziamenti: ci si trova in una situazione di stretta creditizia (o “credit crunch”)
- Il costo del finanziamento, anche sul mercato dei prestiti bancari e dei corporate bonds, sale significativamente, riducendo i margini di guadagno delle aziende
- Se scendono i margini di guadagno delle aziende ecco che le valutazioni in borsa di queste aziende scendono, ovvero si ha un calo dei prezzi di borsa o addirittura un crollo
E’ uno scenario probabile? Diciamo che la probabilità non è bassa, e che, esattamente come successe nell’ultima grande crisi finanziaria, da un mercato (in quel caso il mercato dei subprime RMBS, oggi quello del private credit) la crisi si potrebbe estendere agli altri mercati finanziari.
Come cautelarsi da questa possibilità? Esistono investimenti che permettono di proteggersi da un rischio del genere, potete contattarmi di persona per approfondire.
Disclaimer: quanto sopra scritto rappresenta unicamente il pensiero, alla data attuale, di Claudio Livolsi e non vuole in nessun modo essere una sollecitazione ad investire o a disinvestire in titoli o altri strumenti di investimento. Le società sopra nominate non sono in alcun modo collegate a Claudio Livolsi. Claudio Livolsi potrebbe o meno aver investito a titolo personale in uno o più dei suddetti titoli. Claudio Livolsi, titolare del sito CLDA Consulting, non è responsabile in alcun modo per investimenti o disinvestimenti effettuati in seguito alla lettura del suddetto articolo
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